脫鈎大實驗 上風由誰佔
《紅藥丸雜誌》專欄〈一名經人〉2025年5月20日脫鈎大實驗 上風由誰佔 中美關稅戰雖暫降溫，但其實兩者勢必續脫鈎。最終誰佔上風？ 答此一問，若齋吹無根據，結論未必扎實。要有證據甚或數據，難免要溯諸歷史。一如染髮，可分兩個層次：立即脫鈎vs逐漸脫鈎，或快vs慢。先看快的自然實驗。 立即脫鈎就如上月般變相禁運，但僅個餘月且雙方不少人事先有所準備提前買賣，故看不到效果。至於再對上一次變相禁運的自然實驗，就是疫情間的封城。那次所見，即使有、無封城的國家，幾乎所有經濟數據都大插水。無封城的，國內買賣沒怎受阻，經濟仍插水的背後很可能是外圍傳導進的。立即脫鈎的結果，概是這樣全方位大跌。 至於逐漸脫鈎的自然實驗，其實早自十餘年前起已開始。大陸生產遷移至東南亞，早於海嘯後不久已因成本差距而漸普遍，而其（也許假的）GDP增長亦隨之直線下跌，反觀同期（十餘年來）美國GDP增長卻維持3%趨勢增長。這種不對稱之象怎解釋？ 上週已提到一個美國消費等於數十至百個國家總和，若美國不買，頃刻確難轉位；但十餘年來中國已非單一大供應商。在單一買家對眾多賣家下，誰佔上風不言而喻。 賣家可遍地開花，但買家要有錢才行，難以話有就有。是故打生死大仗兩敗俱傷，但若打拖拉持久戰，則賣方顯然吃虧；何況論經濟週期，美在高峯中在低谷。 羅家聰 [email protected]
羅家聰
5 天前
以眾不敵寡 怎去美國化
《紅藥丸雜誌》專欄〈一名經人〉2025年5月13日以眾不敵寡 怎去美國化 貿戰開打，港官爛豪氣地跟共黨口水尾聲言另覓市場。廠商當然知道是另一回事，談何容易。坊間亂計死數，以直接出口美國佔總出口從而推論影響小，但錯得離譜。 即使不計眾所周知的洗產地和走私等漏計部分（也不小的），在當今買家市場下，真實的潛在購買力還在於實際消費──只有老老實實地會花的錢，才有資格說買不買、買自己定買人家，而買人家的話買哪處。是故，比較實力還得從GDP裏的消費看。 按唾手可得的維基最新數據，美國消費佔全球的三成九，大致符合美元在SWIFT的佔比。這是什麼概念？即使全球排第二的歐盟廿七國和第三的中國即共28國合計，消費也不及一個美國。若將全球175個有消費數據的國家由尾計起，則由尾倒數共165國合計的消費也不及一個美國。不難想像，若只計中、高檔消費，上述佔比只會更高。 佔全球4%人口的美國之所以可消費近全球四成，皆因美國任印全球都要的美元。要另覓市場就是另覓買家，或另覓一個任印全球都接受的鈔票國家，且不只這樣簡單，還得要有回收體系如股市、債市等可讓收錢方儲起資金投資賺回報，以便日後再買。 這樣一條龍的派發、回收循環系統，誰可頃刻取代？美元取代英鎊，也經兩次大戰花半世紀。即使美元數十載後失地位，你我縱仍在亦垂垂老矣。 羅家聰 [email protected]
羅家聰
2 週前
人民幣升值難解美利堅「貿赤」之困
政壇之中，推諉過失乃避民怨之慣技。美利堅合眾國（美國），於2025年3月，據《貿易經濟》數據，貿易赤字創紀錄，達1,405億美元，亟需一「罪魁」。然，無人欲究其內因—生產遲緩、工資高昂—反指北京之貨幣管制，斥之為「操縱」，以激民情。此故伎也，雖陳舊，猶售。 自2000年代，此論調反覆不絕。皮優研究中心（PIIE）斷言，中國北京之貨幣管制乃全球貿易失衡之元兇。PIIE數據顯示，中國於2007年之貿易順差達3,530億美元，皆因人民幣估值偏低。若無此策，順差僅220億美元，微不足道。 美利堅之貿易赤字，於2007年高達7,190億美元，較無中國北京政府貨幣策略之預估，多赤2630億美元—此乃P 解法何也？甚簡：若中國令人民幣升值，美企於中國之成本優勢消，工廠或返美，復興就業—非文牘之職，乃流水線之工。 然，欲將蘋果公司之「愛瘋（iPhone）」智能電話製造召回美利堅，需人民幣升值幾何？以深圳富士康工人為例，據P 若欲蘋果棄中國，回歸到美國俄亥俄建廠，中國工人薪資須達21.17美元，斯需人民幣升值457%，自7.24人民幣 再思：人民幣強勢之波瀾 且慢。若人民幣飆至1.30兌一美元，中國城市之家財—約200,000美元（141萬人民幣）（依2019年中國人 人民幣強勢，似公允，然必重創美元之值。老輩之積蓄，付諸東流。美元之威，繫於美利堅軍力與金融霸權，亦將黯然。美利 美元之隱利 真諦在此：美元之強，非僅福祉，乃霸權也。美利堅可印鈔而不創真值，令亞洲工師之薪，劣於加州速食店工。美利堅青年， 斯論可信乎？ 此論，大抵可信。貨幣操縱，確擾貿易，PIIE數據真，示中國人民幣策，膨順差，增美利堅赤字。然，強令人民幣升值， 慎許願 病詬中國之「操縱」人民幣，雖易，卻避真疾：美利堅生產遲緩，成本高企。人民幣強，或平競爭，然亦可傾美利堅霸權。美
安東尼
2 週前
中國經濟論虛實
經濟民生，晦明難測 北京華霓虹燦若星，廣州地商賈絡繹行，然盛世之下，隱憂並生。雖有傳媒屢言困頓，而市井熙攘，民似安樂，虛實相參，莫能一辨。 據《交易經濟》 ，中國青年人失業比率，於2023年6月佔全民之21.3%，然至2025年3月其占比已降至16.5%。然部份傳媒多誇其弊，而中原內地見聞異焉；例如旅華洋人、本土少年，皆言起居動靜，怡然自得。 澳洲博主「金髮在中國（Blondie in China）」者，嘗遍遊神州並拍片公諸錄其見聞，可為佐證。 然則，何故有傳媒所詮數據，與在中原的洋人所見相悖耶？ 2025年4月，物價較歲前降0.1%，然較2023年11月的0.5%通縮已顯著改善。然《彭博》在「關稅貽患，中國物價續跌」一文中預言，由於美國總統特朗普（Donald Trump）驟徵關稅145%，中國通縮跌勢難止，並會惡化。 溫和通縮糧居之費低，加上市肆新科技術及送餐代駕之助，雖國勢不寧，貧者及由富轉貧者，皆能安居飽食。 試以嶺南都會廣州為例（據《異客價簿》，2024年10月錄）： 又黔中國貴州，美客「謝遜漢堡王（Jason the Burger King)」嘗示其寓，三室而月賃僅300美元。 故雖世道維艱，然衣食價賤，貧者得安，富而降薪者亦無凍餒之虞。 2023年，中原官府降租減賦，復撥公帑賑困，民得舒緩。且中華素重宗族，親朋相助，父母依官賜佐子女，費廉而能，此韌性之基也。今民尚儉，棄奢從樸，雖中原國勢未顯，然人心漸定。 上海和深圳裡商工繁盛才俊雲集，故風波難撼；而邊鄙之地，謀生維艱。青年人通國際電腦科技之精英，尤得緩衝。此乃「一國數世」，不可一概論之。 環球多故，回想2019年時新冠疫癘烽煙，供應鏈斷，諸國皆困。然中國以威權治術、數術強國，故應變有異。昔以增長稱雄，今則溫和通縮隱現。然少年輩雖逢逆境，猶能自適。 夫執政者，當察數據之險，亦聽民心之安。虛實之間，乃見未來之道。
安東尼
2 週前
看期權倉位的都市傳說
市面上一提起期權，很多期權新手或根本不懂期權的投資者，第一件事就會想起：期權倉位變動，以為期權首先學的是看期權倉位變動，便可得知大戶的部署方向，他們在網上道聽途說，一知半解，而很多不太瞭解期權的KOL (網紅）又大肆渲染期權倉位，譁眾取寵博高點擊率，久而久之成為都市傳說。 我不看期權倉位變動的情況，是因為20多年前就參考過，過往的勝率很低，也因為明白有太多原因造成，高額成交或未平倉合約可能是窩輪商(Hong Kong Warrants)即將為新發行的窩輪而部署，或是舊窩輪加入對沖；也可能是大戶或基金為持股買反方向的期權作保險，或許是大戶Naked short 的投機而不是 long ，或許是垂 然後不少自稱是期權專家的網紅，又繪聲繪影地，說成是大戶資金部署的Long call 或 long put 來形容，誤以為找到跡象。
jack options
3 週前
債爆沒出現 學說錯經年
《紅藥丸雜誌》專欄〈一名經人〉2025年5月6日債爆沒出現 學說錯經年 坊間大談美國如何財赤嚴峻、美債爆煲，但近十季以來，十年期債息仍在3¼至4¾這厘半間上落，所謂爆煲不知從何說起。名著《今時不同往日》（This Time is Different）兩名作者曾點算數十國家逾百年數據，指債佔GDP一旦逾90%經濟增長將急轉直下。 美國海嘯前的國債佔GDP低於60%，海嘯後一躍至高於90%，疫後更逾100%。但事實上，美國實質GDP增長趨勢（以長線計，別抝個別衰退季度）自本世紀起於3%橫行，不似趨升但未見趨跌；之前八、九十年代是4%。這樣微減1%都算急轉直下？ 兩名作者只是做歷史點算，沒理論框架在後，即那90%不是由經濟理論推導出來，故錯不奇。絕大多數先進體的債佔GDP目前已逾100%，日本的更已超標三分一世紀。聲稱要爆但幾十年仍安然無恙，應否反思一下到底是純粹時辰未到還是這說法有錯？ 全球貿易和金融長期擴張，尤後者包括新系統（如幣圈）冒起，統統都需要美元。美元供應需持續增長自然不在話下，但不是印了就天跌落去到不同貿易、金融領域的。假使美國人尤美國政府不對外進口，美元怎往外輸送？華府不停買，財赤自然不斷有；錢是IOU，美元不停印，債自然不斷升 若這遊戲停，全球經貿增長都會停；若美債爆，大多數人財富都歸零。眾持份者，會否讓此發生？何況有權叫停的是買家──美國。 羅家聰 [email protected]
羅家聰
3 週前
經濟學面前 AI僅量變
《紅藥丸雜誌》專欄〈一名經人〉2025年4月29日經濟學面前 AI僅量變 社長問道，既然說到AI這麼萬能，能算盡供求，那日後是否可取代傳統價格機制，毋須以之為訊息傳導工具？答案顯然是否定的：一家之AI豈能全知？不知就要試價。 數個月前當AI股價仍處高峯時，不少人為了合理化其巨額投資而神化AI的實力；經歷這幾個月後，開始清醒點了。回顧人類歷史，由人力手作到工具使用，到機械化、電動化、電腦化……統統都是技術突破。這些都大大改變了生活，但經濟模型不變。 經濟最基本框架是供、求，所涉的度向是價、量，要了解的是（生）產、消（費）和交易，就是這麼簡單；管他有、無技術，科技高、低，都是這個框架。解這些難題，不外於人性需求無限和物資有限下作優化，AI會影響求解，但無改變這優化大框架。 AI可短時間內獲得並處理大量資料，只是快和多得很，但跟人肉法無本質分別。這無改變模型框架，只是加進新變項，甚至視乎情況連變項亦毋須增加而只微調參數。例如AI短時間內大增生產或提供服務，這只改變生產函數，成本低了僅屬求解結果。 上次科技革命在1990年代末，上世紀末的十五年美國GDP按年增長平均3.4%，但本世紀初頭十五年僅2.0%，增長不升反跌。這兩段時期的失業率分別5.9%和6.4%，也沒結構大升。好的框架經得起歲月洗禮，別隨意揚言今時不同往日。 羅家聰 [email protected]
羅家聰
4 週前
貿戰若雙損 緣何戰不斷
《紅藥丸雜誌》專欄〈一名經人〉2025年4月22日貿戰若雙損 緣何戰不斷 和雙贏，戰雙輸，打真軍、貿戰皆然。話雖如此，人類史上戰爭卻從無間斷。 難道那些勸停戰的諾獎得主都是錯的嗎？他們沒錯，經濟學家主要關注經濟效率，及因而達至的柏拉圖最優，但結局並不唯一。設二人若不交易各無所得，交易共得最多10元。那麼各得5元最優，而一得9.99元另一得1仙也最優。惜世上從無公平過。 特式貿戰是啥邏輯呢？顯然是要將本來美國得9其他得1的格局，改變為美國得9.9而其他得0.1。打貿戰的過程肯定效率不高、絕非最優，但打完後可邁向另一最優；打真軍的道理相若。此乃緣何人類明知自相殘殺不好也不斷自相殘殺，是為競爭之本。 柏拉圖最優源於完美競爭的假設，惜這假設現實上從無出現過，正如假設無磨擦力F = ma，但宇宙間根本從無這種絕對真空。除了完美假設太完美外，還有競爭本義──自相殘殺。經濟學不是最愛玩極大化嗎？能毁滅對手全取所有，這不是極大化麼？ 貿戰雙輸只是過渡現象，除非永遠處於過渡期，否則放眼長遠，這也可是極大化。貿戰會否不是過渡而是永續下去，一如某些論者指這非手段而是目的？請君看看歷史，人類雖不斷發起戰爭，但沒有單一場戰爭可永打下去。百幾巴仙關稅，總有一邊倒下。 貿戰不符經濟邏輯？愛因斯坦也出錯，誰說諾主一定對。 羅家聰 [email protected]
羅家聰
1 個月前
中國的衰落 撰於經濟學
《紅藥丸雜誌》專欄〈一名經人〉2025年4月15日中國的衰落 撰於經濟學 社長開題：何以中國經濟增長受制。他懷疑是戶口制度作怪。愚見以為應是制度，但不限於戶口。戶口制度最主要妨礙人口流動，但似未見有經濟理論指這極其重要。 中共雖曾有三分一世紀掛羊頭賣狗肉地走資，但歷屆元首敵不過戀棧權位的人性，結果絕對權力使人絕對腐化，官民上下皆貪。經濟主張的貪錢是好事，但大陸是貪污，加上獨裁，哪有經濟效率（非指大陸速度）可言？效率欠佳，自然沒有柏拉圖最優。 去年諾獎正是表揚這制度因素，且更劍指中國；可重溫敝欄剛半年前一文，不贅。中共誤以為壟斷製造、大練晶就可托經濟，殊不知四十年前日本亦然，結果有目共睹。 兩世紀前發起工業革命的英國和卅年前發起科技革命的美國，確有先發經濟甜頭。今輪革命由中國帶頭嗎？還請看看DeepSeek是怎弄出來。雖然各國終會受惠於革命，但只有帶頭的才贏家全取，科學和技術本質如此。 話說回頭，這些革命靠食腦，要自由土壤才能孕育。獨裁暴政下豈能容這些頂尖人才？ 羅家聰 [email protected]
羅家聰
1 個月前
蕭條因關稅 是否有理據
《紅藥丸雜誌》專欄〈一名經人〉2025年4月8日蕭條因關稅 是否有理據 中美互開幾成關稅實已變相禁運。坊間將之跟大蕭條比，謂有過之。果真如此？ 宏觀經濟之父凱恩斯就是那年代人物，其巨著《通論》正是解釋經濟週期的始祖。此著1936年面世，理論源於大蕭條，但框架不是關稅貿易戰，而是廣義的整體供求。能流芳百世、千秋萬代的理論，不會只針對單一政策如貿戰關稅，而是具廣泛解釋力。 當今的經濟週期理論也以此為框，即以整體求過於供變整體供過於求為下跌週期，管他放緩、衰退、蕭條定大蕭條，只是程度之異而非本質之別。要出現蕭條甚至大的，事必先有瘋狂的求過於供再變為失控的供過於求；速度雖然嚇人，但重要的是深度。 要有深度的需求過剩到深度的供應過剩，史上所見多是信貸泡沫所致。舉凡投資，必有借貸，即槓桿比例大於1（1元本做超過1元生意），甚至遠大於1。只有遠大於1才會有這深度。當這深度達物極須反時，牛頓第三定律可有效解釋其飛得高跌得痛。 關稅呢？首先這完全不涉借貸，槓桿是0。其次當關稅足夠高時，禁運一樣清零，但零的只是進口，而進口多只佔消費一小部分。當今99.99%以上的貨品無話沒誰不行，不買這國可改那國，甚至自製亦可，貴了是必然的，但沒去槓桿下卻不至於大蕭條。 再講，說不定諸國跪低肯傾，對等關稅反而或清零！ 羅家聰 [email protected]
羅家聰
2 個月前
貿易乃自然 關稅難改變
《紅藥丸雜誌》專欄〈一名經人〉2025年4月1日貿易乃自然 關稅難改變 社長開題全球化vs本土化。全球貿易量在2018年前長升，2018至20年間停滯，而2021、22年回升破頂，但2023、24年又再停滯。圖睇去全球化的證據未很明顯。 經濟學教科書多撐全球化的，因為只要二人供、求並不一模一樣（這很易符合），在一般理論的假設下，某程度貿易是雙贏的──雙方的效用均會提升。以歸納法推之，愈多人參與貿易，愈是多贏的。不過，這柏拉圖最優並無考慮到利益分佈。極端而言，若百人皆多賺一元而一人則多賺百元，雖也屬最優但卻惹起公憤，去全球化就此而生。 此乃金融海嘯後民間主張的去全球化，跟特朗普現搞的剛剛相反。回到剛述例子，美國其實已是賺百元的那君，特主張的是要打殘其伙伴的出口商，進而迫其搬入美國。要是教科書簡化版的「你製你的、我造我的」，則此法不通，儼如中東油井豈能搬走。但若本屬美國製造而昔日將生產綫外移的則也許行得通，因為終端需求始終在美國。 到底美國是拿回還是掠奪，言人人殊。關鍵倒是，若有自身有需求那又豈怕其搶？大不了出口轉內銷，如中共般聲稱內循環。外移得的生產定有原因，關稅可將之打垮，但若計不掂數，還是不會搬進美國的。 由是之故，短線全球化縱會因盛衰而稍有進退，但逾五百年的全球化大勢卻不似會被一人就此扭轉。 羅家聰 [email protected]
羅家聰
2 個月前
外傭限工資 再證搞亂市
《紅藥丸雜誌》專欄〈一名經人〉2025年3月25日外傭限工資 再證搞亂市 社長開題論外傭最低工資。眾所周知，市價是遠高於官價的近五千港元。換言之，最低工資不是廢的，教科書簡單模型指這是外傭求過於供的結果。但供、求又怎定？ 有兩層面，一是大圍，一是取捨。首先是經濟大勢要好，若經濟差則不用談。在大圍有需求的大前提下，需求多少則看僱主自身入息相對外傭入息（即僱主開支），若低過則不用談，若高過則看高出多少，愈多理應愈有需求。外傭的「供」有對稱考慮──若其鄉下經濟夠糟，不用談必有供應。至於供應多寡則看出國收入多出鄉下幾多，而當中又多一重取捨：港人的出價跟其他也聘外傭國家的出價。打後已是實證問題。 當然，這種第二重取捨也適用於僱主：若要請人，也可從外傭或本地鐘點中選擇。然而昔日以時薪計，鐘點遠貴過外傭，故毋須考慮；但今以市價請外傭連機票食住計，也許跟請全職鐘點不差太遠，尤當大圍經濟漸差人浮於事下便更有得比了。結論呢？ 大勢所見，結論似是外傭價升、港傭（鐘點）價跌，外傭供應減少而港傭的增加。這幾乎全是入門教科書所料之中：透過流動，兩邊供應趨同（港增外減），價差收窄。新價料仍遠高於五千元之際，結果港經濟差兼不生育下，需求續減，有價無市。於是，政府又再成功實驗胡亂插手搞亂市場。 Cover image from Folli Follie 羅家聰 [email protected]
羅家聰
2 個月前
AI突破恍新猷 經濟論證仍舊酒
社長開題「人工智慧和數據革命下的新現代經濟學」。上網找，即見今屆諾獎得主Daron Acemoglu研究不少。未揭曉前，還打趣說既然今屆醫學、物理、化學獎都涉AI，恐怕經濟亦然。果然如此。剛半年前，Acemoglu發表題為「The Simple Macroeconomics of AI」的工作論文。其實對於不知者而言，AI才要「新」和「現代」的經濟學。不過，學術最高境界不是動輒有新事物、新現象便要新理論，反而是要將之收納於現有框架，如數學和物理界皆有類似的大統一理論架構，因為這樣的理論才是跨時空永恆真理。 Acemoglu並無發明什麼新理論描述AI，模型還是當代宏觀經濟常用的整體均衡，只是將生產函數較為精細地拆開資本和勞動兩瓣，並各自引入任務為本的生產力模式，再容許各類（包括自動化、人機互補、省成本、省人手）AI以不同模式改變這生產力。到最後，AI的角色還是將基礎的人力、物力（資本）投入谷大成為產出，而所量度的，還是全要素生產力（TFP）。當然，AI在各類生產的模式和程度各異，要分開計再總合，這要用上Hulten理論，亦即加總各類生產力的權重正是各類生產的名義GDP佔比。 Hulten理論驟看直觀、常識而已，但其推論也需一翻功夫，而若欠此理論亦無法將TFP拆開引入各類AI計再加總。這正如宏觀理論的微觀基礎要靠Arrow-Debreu理論，其加總模式類似。由此可見，在經濟理論或模型架構上，AI跟歷來科技突破本質一樣，都是將相同投入變得更多產出（或減少投入得相同產出），縱影響生產力的機制有異。 學理上毋須新意，實證上亦不驚人。據Acemoglu數據分析，AI在未來十年於TFP貢獻不逾0.53至0.66%，聊勝於無──此非出自泛泛之輩，而是專研AI的諾獎得主。直觀而言，幾十年前的日本和十幾年來的中國，AI皆屬尖端級數。不過兩國實質GDP增長皆長年偏低或趨跌；日本TFP自1990年起增長歸零，中國的則自十年前起轉跌。 回到AI最強的美國，效Acemoglu以十年計，剔除海嘯六季和疫情八季失常數字，2004/14年美國GDP增長平均2.39%，2014/24年2.55%，可見AI潛在貢獻實在有限。 AI也許顛覆生活，但論經濟則顯然毋須新的理論、模型，甚至效應而言也不新得到哪裏。 羅家聰[email protected]
羅家聰
7 個月前
巴西：高支出水平挑戰財政穩定
截至8月的巴西財政數據顯示，基本赤字佔國內生產總值的2.3%，儘管政府努力增加收入，支出增長仍超過了收入增幅。 社會轉移支付和失業福利助長了支出上升，目前已達到國內生產總值的20.2%。中央銀行最近的加息加大了財政壓力，將債務佔GDP比率推高至約85%。 在過去的12個月中，巴西的基本赤字佔國內生產總值的2.3%，與2023年12月記錄的數字相比保持相對穩定。 圖1：基本結果（12個月累計，佔GDP百分比） 來源： 國庫部、巴西中央銀行及Continuum Economics 財政平衡惡化的主要因素包括司法判決支付（即“預算支付”），該支出在前一屆政府暫停後已恢復支付，此外還有失業保險福利的增加。 好消息來自收入方面。政府措施成功增加了收入，實際增長達到6%，累計佔GDP的18.2%。收入增長也受益於強勁的GDP增長。然而，支出方面的挑戰依然存在。政府似乎難以控制支出增長，特別是大部分巴西支出已被指定用途，限制了政府削減支出的能力。目前支出已達到GDP的20.2%，若政府希望實現財政整合目標，控制支出增長將至關重要。 圖2：2022年1月以來支出增長（12個月累計，佔GDP百分比） 來源： 國庫部、巴西中央銀行及Continuum Economics 仔細審視支出，我們發現自2023年1月新政府上任以來，主要支出約增長了GDP的2.4%。其中，社會轉移支付的增加（+1.4% GDP）是主要貢獻因素，原因在於低收入家庭的平均福利提升。此外，失業保險福利增加，帶來額外的0.2% GDP增長。由於人口老齡化，養老金支出也增長了0.4% GDP。其他自主支出也增長了0.4% GDP。 政府深知控制支出的必要性，預計下週將推出一套旨在管理支出增長的方案，重點在於限制特定開支。2025年，新財政框架將正式實施，將支出增長限制在收入增長的70%內，目標是將基本赤字降至0.25%，這將是對當前2.3%赤字的重大整合。 圖3：債務/GDP預測（佔GDP百分比） 此外，巴西中央銀行恢復加息的決定將影響財政結果，因為利息支出將增加，目前財政赤字已達到約GDP的9%。鑑於政府在控制主要支出方面的挑戰以及高利率的持續期延長，我們已調整了債務佔GDP的預測。現在預計該比率將穩定在GDP的約85%，這對於新興市場而言屬於較高水準。
Fortress Hill Advisors
7 個月前
美國政府債務和赤字——這重要嗎?
選舉後的美國財政策仍可能對國債市場造成壓力，因為美國的預算赤字不可持續，且在2025年上半年面臨評級機構降級的高風險。4o mini 然而，目前10年期美國國債收益率超過4%具有一定的緩衝，而美國聯邦儲備政策的前景也至關重要。如果經濟保持韌性，那麼選舉後的財政壓力可能會將10年期收益率推高至4.5%；但如果軟著陸與硬著陸的辯論再次升溫，國債市場可能會受到主導。 目前，10年期國債的波動性較夏末時期更大。 隨著美國大選的迅速臨近，一些市場參與者對美國的財政狀況感到擔憂，而另一些則不以為然。將會發生什麼？ 圖1：淨一般政府債務/國內生產總值（%） Source: IMF Fiscal Monitor Oct 2024 對美國財政狀況不過於擔憂的金融市場參與者指出，過去幾年美國聯邦儲備政策在決定收益率方面的主導地位，以及美國聯儲開始降息預示著2025年將進入一個寬鬆周期。此外，另一個理由是美元的儲備貨幣地位仍然存在，這使得美國能夠維持高企的政府債務/國 另一種觀點認為，美國的財政走勢不可持續，這令人擔憂，因為提高稅收的政治意願低於其他先進經濟體。國際貨幣基金組織（IMF）最新的淨政府債務/ GDP預測顯示，這一指標在本十年剩餘期間內將持續上升（見圖1）。雖然政府債務/GDP的走勢是長期 圖2：一般政府赤字/GDP（%） Source: IMF Fiscal Monitor Oct 2024 預算赤字的前景取決於美國總統選舉和國會選舉的結果。若國會分治，預算赤字大幅擴大的可能性將受到限制，但唐納德·特朗普勝選並且共和黨在眾議院和參議院取得控制的概率為25%，這可能意味著預算赤字會更糟。 美國國債的影響也取決於評級機構對2025年上半年選後政策的反應。我們認為，無論是哪位總統，短期的財政壓力（大約10年期收益率上升20個基點）都會發生，因為在2025年上半年有很高的風險之一個評級機構會降級美國。然而，10年期收益率的上升
Fortress Hill Advisors
7 個月前
特首終醒失國際 中東中亞何作為
雜誌社長早前也曾開題點唱施政報告。雖然事隔兩週看似過時，但問君有何重點，恐怕不多人曉，因為讀得囉唆、重點看似很多，結果變得行貨。且從官網取重點單張，繼首堆什麼準確貫徹、強化政府等緊跟共黨路線的必有部分，打後便是國際金融中心、國際航運中心、國際貿易中心、國際航空樞紐、國際醫療創新樞紐、國際專上教育樞紐、國際化文化創產業……看到重點啦？「國際」，正是香港所失去的，長官現在知道了，甚至緊張起來了。至於其標題劈頭謂「齊改革」，乃共黨慣技，因不斷錯，才不斷改。 從上所見，航運、空運、金融，其實都是貿易衍生出來。查本港貿易（進出口和）佔GDP，1984年前在140%，打後一路反覆升至2011年逾360%。隨着大陸經濟轉差，比例由當年高峯跌到2019年暴動的300%以下；2021年曾因外圍需要疫情物資而重上360%，但疫後這兩、三年滿以為復常下卻竟再度跌穿300%，重返廿年前沙士水平。 香港的發達期正是上述1984至2011這近卅年，此乃GDP增長所不能反映的──因後者跌足半世紀，但港人的繁榮幸福感卻跟上述貿易佔GDP直接掛鈎。由此可見，本港的繁華興盛（起碼在認知上）繫於其國際程度，而非經濟增長高低。但可惜的是，國際信任須長年建立，破壞容易建設難，現在長官所覬覦的只是中東和中亞的國際。 然而，中東和中亞無法取代歐美，甚至難以補足。歐美人均水平高，銀紙印出來，可任印讓人人四處買，大量買剩的資金則搞成為金融市場。中東地底雖自動噴油生錢，但人均水平卻低得多，而隨着油價廿年來有波幅無升幅，購買力顯然被通脹長年蠶食；金融方面，則只有剛起步的杜拜。至於中亞則別問了，這是被投資地，而非投資者。 自九七後，香港被迫倚賴大陸。早年大陸具投資價值，但今天顯然已什麼都過剩，香港被迫一味迎上的結果，就是當上邊玩完之際，香港在無兩際對沖下被迫一同玩完。中亞窮，中東精，垂死掙扎式打其主意無異於緣木求魚。知錯肯改固然好過死不悔改，但宜從長線大局觀作準確評估，不宜盲目樂觀，底可以見，但能否回升則難看好。 羅家聰[email protected]
羅家聰
7 個月前
中國銀行體系：從日本中汲取的教訓
擬議的對六大銀行1萬億元注資將是一項預防性措施，同時中國也迅速合併較弱或瀕臨破產的中小型銀行。 然而，隨著不良貸款（NPLs）的上升、政策利率較低以及地方政府融資平台（LGFV）和國有企業（SOE）債務展期的壓力，這些因素可能都會導致未來幾年的整體貸款增長受到抑制。此外，不良貸款的增加和信心問題可能會使更多中小型銀行面臨償付能力問題，這可能會引發中國銀行體系的二級壓力和小型危機。 圖1：日本對非金融私營部門的信貸（百分比） Source: BIS/Continuum Economics 日本在1990年代的銀行危機經驗能為中國提供一些啟示嗎？日本對非金融機構的信貸額度直到1995年才達到峰值（圖1），這是因為之前的承諾逐漸生效，加上當時對土地和房地產價格結構性下滑的抵制。然而，到1997年，日本信貸 中國似乎已經從1997-99年日本銀行危機、2008-09年全球金融危機以及1997-03年中國主要銀行的救助經歷中汲取了教訓。首先，自2015年起引入了50萬人民幣的存款保險，以抑制存款者的銀行擠兌行為。其次，中國 圖2：中國對非金融私營部門的信貸（百分比） Source: BIS/Continuum Economics 圖3：中國不良貸款比率占總資產 (%) Source: Datastream/Continuum Economics 圖2顯示，家庭和企業的信貸超過了國內生產總值的200%，接近1995年日本的峰值（圖1）。中國人民銀行2023年的金融穩定報告（此處）顯示，整個銀行系統的資產和負債巨大，達到379萬億元人民幣（約合53.6萬億美元） · 農村銀行的壓力測試問題。最大的銀行資本充足，而2023年中國人民銀行的金融穩定報告顯示，最薄弱的環節是一些農村銀行。好消息是，中國的19家主要系統重要銀行（D-SIB）持有72%的貸款，在大多數償債能力和流動性測 圖4：中國人民銀行的償債能力壓力測試 Source: 人民銀行
Fortress Hill Advisors
7 個月前
成熟的聯準會寬鬆週期和兩年期公債殖利率
兩年期公債殖利率的前景仍然在很大程度上取決於聯準會預期降息的規模，而且降息的規模仍然具有流動性，並且將最大程度地受到數據是否繼續顯示動力，或者軟著陸與硬著陸爭論是否重新引發影響。 然而，其他人也應該關注寬鬆預期如何發展，因為通常在寬鬆週期結束時，2 年期公債相對於 10 年期公債殖利率會出現殖利率溢價。儘管現在考慮兩年和聯準會寬鬆政策的結束似乎為時過早，但如果寬鬆週期結果溫和，會對兩年期有何影響？ 圖 1：2 年期聯邦基金利率與聯邦基金利率（%） 來源資料流/連續經濟學 過去一個月，市場對聯準會寬鬆週期末期政策利率的預期從2.75%上升至3.50%，經濟數據支持軟著陸概念，緩解了對美國經濟
Fortress Hill Advisors
7 個月前
中國企業債務大去槓桿化
除房地產開發商外的私人企業的債務有所減少，但除地方政府融資平台外的非金融債務中最大的剩餘部分是中央和地方國有企業。 它們的獲利能力較低，並且幾乎沒有顯示出槓桿率上升的跡象。這就把責任留給了財政政策。 有報導稱，到 2027 年底，地方政府融資平台債務置換為地方和中央政府債券的金額可能為 600 萬元，但其他非房地產開發商的企業債務情況如何？ 圖 1：地方政府融資平台和非金融企業債務/GDP（佔 GDP 的百分比） 資料來源：國際貨幣基金組織 2024 年 8 月精選期刊 地方政府融資平台債務引起了廣泛關注，估計佔GDP的50%。雖然算在企業債務中，但政府隱性擔保時不時就會變成現實。報
Fortress Hill Advisors
7 個月前
興衰關鍵在制度 一記耳光獨裁路
今屆經濟諾獎由大熱的Daron Acemoglu獲得，順理成章，和他緊密合作的James Robinson和稍後加入的Simon Johnson也有份。獲獎原因是制度怎形成和怎影響繁榮。因制度而派獎之前有三次：第一次是1974年的Gunnar Myrdal和Friedrich von Hayek，但屬早年創始（或曰吹水）派；第二次是1991年的Ronald Coase，這較為港人熟悉，因大教授常言他自己應拿此獎；而第三次是1993年的Robert Fogel和Douglass North，雖二人引入量化方法，且主題上最近似今屆的，但主要仍圍繞產權和經濟史學那邊。 諾獎主題從來都有時代
羅家聰
7 個月前
政府盛事的失效
雜誌社長開題：盛事基金的政府失效。關於基金有否私相授受，還待記者去查證，區區沒有消息，只能作經濟分析。 基金名為「文化藝術盛事基金」，顧名思義，文化、藝術（文藝）等本已無甚經濟效益可言，單靠私人市場當然難以持久，若無政府撥款，這類活動自然買少見少。然而，這類活動有其公共財性質，一個城市一旦失去了文藝，不只旅遊業受損，連一般市民的文藝消閒選擇也減，結果是總體經濟效用亦會下跌。 每年三、兩億的這類開支對港府條大數而言不算什麼，整個文化藝術界攤分來說 ，更是杯水車薪。但問題是，港府強為本來無法衡工量值的文藝活動安插大堆經濟理 據，謂製造多少經濟效益云云，則顯然心裏有鬼，生怕世人對「錢往哪去」生疑。事
羅家聰
7 個月前
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