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美國選舉情境及選後政策風險

美國選舉仍然非常接近，儘管前總統唐納德·特朗普的勝選可能性略高於副總統卡馬拉·哈里斯。眾議院的控制權之爭同樣激烈，但在這裡，民主黨取得多數席位的可能性略高。4o 在參議院方面，共和黨取得多數席位顯然更有可能，但尚未確定無疑。這意味著可能出現多種結果，儘管特朗普的關稅提案似乎是選後政策中最大的風險。如果特朗普贏得選舉，這一問題的不確定性可能會持續一段時間。美國總統選情——特朗普略佔上風賭盤顯示特朗普的勝率約為 60%，儘管多數全國民調顯示哈里斯領先，且搖擺州的民調結果非常接近。有跡象表明賭博市場受到了大量押注特朗普的影響。特朗普在 2016 年和 2020 年的表現都超出民調預測，但自那以來，民主黨在特別選舉和 2022 選情緊張的州包括北部的賓夕法尼亞州、密西根州和威斯康星州，以及南部的北卡羅來納州、喬治亞州、亞利桑那州和內華達州。北部搖擺州對哈里斯稍微有利。如果哈里斯贏得三個北部州，而特朗普贏得四個南部州，那麼（若其他地區無意外情況）哈里斯將以 270 對參議院偏向共和黨，眾議院則僅稍微偏向民主黨所有主要的參議院競選均有大量的意見調查。目前民主黨以 51 對 49 擁有微弱多數，但西維吉尼亞州幾乎肯定會變為共和黨，蒙大拿州可能如此，俄亥俄州的選情則接近一半對一半。民主黨還有數位現任者在激烈競選中，預計會保住席位。共和黨中最脆弱的席位在在 2022 年的眾議院選舉中，共和黨僅以九席（總共 435 席）取得多數，這意味著民主黨僅需再贏五席就能奪回多數。由於哈里斯的支持率目前高於 2022 年的拜登，預計民主黨更可能獲得微弱的眾議院多數。然而，由於選情接近，尤其是加州的部分席位總體預測我們預計特朗普的勝率為 55%，他完全控制國會的可能性為 30%，共和黨控制國會的特朗普勝選機會為 25%。若哈里斯當選，她控制國會的機率不超過 10%，即哈里斯當總統但無法控制國會的概率為 35%。若哈里斯勝選，經濟前景變動不大。若哈里斯當選，我們預計不會大幅修正經濟預測。考慮到民主黨控制國會的機會較低，她的政策實施能力將受限，儘管財政赤字將從 6.4% 的高位進一步增加。如果民主黨掌控國會，額外支出可能顯著增加，但這將主要通過加稅來資助。若無重大政策變動，美國經濟前在特朗普的政策下，關稅將成為主要決策，結果充滿不確定性。特朗普勝選將帶來更多不確定性，尤其是在共和黨完全掌控國會時。特朗普的減稅承諾愈加激進，包括永久延長 2027 年減稅，而將社保福利免稅的承諾則較不可能。然而，特朗普顯然打算在哈里斯的基礎上大幅減稅，而其支出削減計劃則不多。哈里斯僅能小幅增加支然而，隨著特朗普推動更多減稅政策，他逐漸傾向於以關稅來支撐減稅方案，目前提出全面徵收 20% 關稅的建議（此前為 10%），對中國商品稅率達 60%。大幅增加關稅即使在減少進口情況下，也能帶來相當於 GDP 2% 的收入，但大部分會轉嫁至價格特朗普是否執行關稅政策高度不確定。他若以國家安全為由有權力執行。一些共和黨人會提醒他，激進的關稅將拖累股市，並推高通脹，而通脹的上升曾對拜登造成巨大損害。若特朗普接手增長中的經濟並伴隨下降的利率，他可能會選擇接受穩健經濟的功勞，而不採取重大行如果特朗普需在民主黨控制一院的情況下施政（最有可能是眾議院），他將無法完全實施其減稅計劃，甚至需在 2017 年減稅延長上妥協。然而，會有更多民主黨人支持減稅，而非共和黨人支持加稅，因此在哈里斯任內的共和黨國會情況下，特朗普的減稅政策仍可能降聯儲政策與外交政策我們對 2025 年末聯儲基金利率目標的預測為 3-3.25%，比目前低 175 個基點，假設財政政策變動不大，與哈里斯無國會支持情景相符（我們將在 11 月 7 日 FOMC 和選舉結果後重新評估聯儲預測）。即便如此，經濟數據的強勁表現意味若特朗普當選且關稅行動有限，聯儲寬鬆步伐或比哈里斯稍為謹慎，可能少 50 個基點；但若關稅大幅上調，聯儲將保持政策限制直至確認沒有第二輪效應。若聯儲在關稅上調前大幅寬鬆，部分寬鬆或被收回。無論如何，傑羅姆·鮑威爾的聯儲主席任期於 2026 年在外交政策方面，主要需關注烏克蘭問題，即便哈里斯決定減少對以色列的支持。特朗普可能會願意達成協議，使俄羅斯保留部分烏克蘭領土，或是保留其正式吞併的領土，並同意使烏克蘭不加入北約。然而，特朗普可能不會接受任何會顯示俄羅斯控制烏克蘭首都基輔的協議

2 個月前

2024年金磚峰會：未帶來重大改變

金磚峰會儘管備受期待，但連同峰會後簽署的《喀山宣言》（即聯合聲明）並未帶來重大改變，且提供的實質內容甚少。在喀山峰會上，對於接納新成員並未採取具體措施，但印尼、哈薩克、馬來西亞、土耳其、越南和委內瑞拉等13個國家被宣布為新的合作夥伴。土耳其總統埃爾多安參加了峰會，但未達成讓土耳其近期成為正式成員的共識。印度和巴西仍然批評金磚組織可能會走向反西方的立場。金磚峰會於10月22日至24日在喀山舉行，這是金磚組織擴展後的首次峰會，並新增了衣索比亞、伊朗、埃及及阿拉伯聯合大公國等成員，接受印尼、哈薩克、馬來西亞、土耳其、越南及委內瑞拉等13個國家成為合作夥伴。金磚成員國於10月23日簽署了一項聯該宣言也提及國際衝突，強調通過外交手段和平解決的必要性。有趣的是，金磚組織強調遵循《聯合國憲章》原則的重要性，並對烏俄衝突的調解努力表示歡迎，聯合聲明強調了聯合國在國際體系和國際法中的核心角色。各國領袖也對中東不斷升級的人道危機表示關切。宣言還提供了有關聯合金融努力的資訊，包括對國際金融體系的改革。領導人鼓勵採用新的金融實踐，並強調「我們歡迎金磚銀行間合作機制（ICM）專注於促進並擴展創新金融實踐。」峰會的另一重點是加強本幣貿易和金融結算的協議。宣言歡迎在金磚組織金融交易儘管此次喀山峰會未宣布新增成員，但在會前和會期間舉行了多場雙邊會議，可視為金磚組織未來方向的指標。印度總理莫迪與中國國家主席習近平進行了五年來的首次面對面會談，並簽署了一項解決四年邊境爭端的協議。俄羅斯總統普京和土耳其總統埃爾多安的會面是另一個重要的雙邊會議。土耳其於9月2日正式申請加入金磚，成為首個表達加入興趣的北約成員，但雙方尚未採取正式的會員資格步驟。在金磚論壇上，埃爾多安表示：「我們決心與金磚大家庭加強對話，並基於互相尊重和雙贏的基礎上發展密切關係。（……）二戰後出現的政治和金融機制已無法實現預期目標。」分析人士認為，這是土耳其施壓歐盟加速入盟談判的一種策略，而土耳其對金磚組織的真正值得注意的是，峰會中顯現了一些分歧。根據彭博報導，印度總理莫迪於10月24日表示，金磚聯盟不應與全球其他聯盟對立，即使俄羅斯和中國試圖擴展該組織以挑戰美國主導的世界秩序，因為印度和巴西始終對金磚組織可能成為反西方組織持批評態度。看來巴西對峰會還在南非引發了國內政治辯論，隨著總統拉馬佛薩在金磚峰會上發表關於俄羅斯是南非盟友的言論，民主聯盟（DA）表示反對。似乎非洲人國民大會（ANC）與民主聯盟（DA）在其相衝的外交政策上存在分歧，導致民主聯盟指責拉馬佛薩不尊重政府的全國團結

金磚國家、一帶一路和美國對中國的緊張局勢

金磚國家可以提供政治緩衝，但不能提供經濟緩衝，因為金磚國家仍在尋找務實的合作領域。然而，唐納德·川普的普遍關稅威脅可能會讓金磚國家關注更多新興市場內部貿易。儘管對「一帶一路」國家的新增貸款放緩，但「一帶一路」已經幫助中國轉向新興市場國家的出口。在俄羅斯舉行的金磚國家高峰會（10 月 22 日至 24 日）和在裡約舉行的 G20 峰會（11 月 18 日至 19 日）分別位於至關重要的美國總統選舉的兩側。如果中美地緣政治惡化，金磚國家和一帶一路倡議會保護中國嗎？到2025年。圖 1：「一帶一路」擴張計劃 Source: BBC/Merics Can 金磚國家和G20峰會在一定程

巴西：高支出水平挑戰財政穩定

截至8月的巴西財政數據顯示，基本赤字佔國內生產總值的2.3%，儘管政府努力增加收入，支出增長仍超過了收入增幅。社會轉移支付和失業福利助長了支出上升，目前已達到國內生產總值的20.2%。中央銀行最近的加息加大了財政壓力，將債務佔GDP比率推高至約85%。在過去的12個月中，巴西的基本赤字佔國內生產總值的2.3%，與2023年12月記錄的數字相比保持相對穩定。圖1：基本結果（12個月累計，佔GDP百分比）來源：國庫部、巴西中央銀行及Continuum Economics 財政平衡惡化的主要因素包括司法判決支付（即“預算支付”），該支出在前一屆政府暫停後已恢復支付，此外還有失業保險福利的增加。好消息來自收入方面。政府措施成功增加了收入，實際增長達到6%，累計佔GDP的18.2%。收入增長也受益於強勁的GDP增長。然而，支出方面的挑戰依然存在。政府似乎難以控制支出增長，特別是大部分巴西支出已被指定用途，限制了政府削減支出的能力。目前支出已達到GDP的20.2%，若政府希望實現財政整合目標，控制支出增長將至關重要。圖2：2022年1月以來支出增長（12個月累計，佔GDP百分比）來源：國庫部、巴西中央銀行及Continuum Economics 仔細審視支出，我們發現自2023年1月新政府上任以來，主要支出約增長了GDP的2.4%。其中，社會轉移支付的增加（+1.4% GDP）是主要貢獻因素，原因在於低收入家庭的平均福利提升。此外，失業保險福利增加，帶來額外的0.2% GDP增長。由於人口老齡化，養老金支出也增長了0.4% GDP。其他自主支出也增長了0.4% GDP。政府深知控制支出的必要性，預計下週將推出一套旨在管理支出增長的方案，重點在於限制特定開支。2025年，新財政框架將正式實施，將支出增長限制在收入增長的70%內，目標是將基本赤字降至0.25%，這將是對當前2.3%赤字的重大整合。圖3：債務/GDP預測（佔GDP百分比）此外，巴西中央銀行恢復加息的決定將影響財政結果，因為利息支出將增加，目前財政赤字已達到約GDP的9%。鑑於政府在控制主要支出方面的挑戰以及高利率的持續期延長，我們已調整了債務佔GDP的預測。現在預計該比率將穩定在GDP的約85%，這對於新興市場而言屬於較高水準。

美國政府債務和赤字——這重要嗎?

選舉後的美國財政策仍可能對國債市場造成壓力，因為美國的預算赤字不可持續，且在2025年上半年面臨評級機構降級的高風險。4o mini 然而，目前10年期美國國債收益率超過4%具有一定的緩衝，而美國聯邦儲備政策的前景也至關重要。如果經濟保持韌性，那麼選舉後的財政壓力可能會將10年期收益率推高至4.5%；但如果軟著陸與硬著陸的辯論再次升溫，國債市場可能會受到主導。目前，10年期國債的波動性較夏末時期更大。隨著美國大選的迅速臨近，一些市場參與者對美國的財政狀況感到擔憂，而另一些則不以為然。將會發生什麼？圖1：淨一般政府債務/國內生產總值（%） Source: IMF Fiscal Monitor Oct 2024 對美國財政狀況不過於擔憂的金融市場參與者指出，過去幾年美國聯邦儲備政策在決定收益率方面的主導地位，以及美國聯儲開始降息預示著2025年將進入一個寬鬆周期。此外，另一個理由是美元的儲備貨幣地位仍然存在，這使得美國能夠維持高企的政府債務/國另一種觀點認為，美國的財政走勢不可持續，這令人擔憂，因為提高稅收的政治意願低於其他先進經濟體。國際貨幣基金組織（IMF）最新的淨政府債務/ GDP預測顯示，這一指標在本十年剩餘期間內將持續上升（見圖1）。雖然政府債務/GDP的走勢是長期圖2：一般政府赤字/GDP（%） Source: IMF Fiscal Monitor Oct 2024 預算赤字的前景取決於美國總統選舉和國會選舉的結果。若國會分治，預算赤字大幅擴大的可能性將受到限制，但唐納德·特朗普勝選並且共和黨在眾議院和參議院取得控制的概率為25%，這可能意味著預算赤字會更糟。美國國債的影響也取決於評級機構對2025年上半年選後政策的反應。我們認為，無論是哪位總統，短期的財政壓力（大約10年期收益率上升20個基點）都會發生，因為在2025年上半年有很高的風險之一個評級機構會降級美國。然而，10年期收益率的上升

中國銀行體系：從日本中汲取的教訓

擬議的對六大銀行1萬億元注資將是一項預防性措施，同時中國也迅速合併較弱或瀕臨破產的中小型銀行。然而，隨著不良貸款（NPLs）的上升、政策利率較低以及地方政府融資平台（LGFV）和國有企業（SOE）債務展期的壓力，這些因素可能都會導致未來幾年的整體貸款增長受到抑制。此外，不良貸款的增加和信心問題可能會使更多中小型銀行面臨償付能力問題，這可能會引發中國銀行體系的二級壓力和小型危機。圖1：日本對非金融私營部門的信貸（百分比） Source: BIS/Continuum Economics 日本在1990年代的銀行危機經驗能為中國提供一些啟示嗎？日本對非金融機構的信貸額度直到1995年才達到峰值（圖1），這是因為之前的承諾逐漸生效，加上當時對土地和房地產價格結構性下滑的抵制。然而，到1997年，日本信貸中國似乎已經從1997-99年日本銀行危機、2008-09年全球金融危機以及1997-03年中國主要銀行的救助經歷中汲取了教訓。首先，自2015年起引入了50萬人民幣的存款保險，以抑制存款者的銀行擠兌行為。其次，中國圖2：中國對非金融私營部門的信貸（百分比） Source: BIS/Continuum Economics 圖3：中國不良貸款比率占總資產 (%) Source: Datastream/Continuum Economics 圖2顯示，家庭和企業的信貸超過了國內生產總值的200%，接近1995年日本的峰值（圖1）。中國人民銀行2023年的金融穩定報告（此處）顯示，整個銀行系統的資產和負債巨大，達到379萬億元人民幣（約合53.6萬億美元） · 農村銀行的壓力測試問題。最大的銀行資本充足，而2023年中國人民銀行的金融穩定報告顯示，最薄弱的環節是一些農村銀行。好消息是，中國的19家主要系統重要銀行（D-SIB）持有72%的貸款，在大多數償債能力和流動性測圖4：中國人民銀行的償債能力壓力測試 Source: 人民銀行

成熟的聯準會寬鬆週期和兩年期公債殖利率

兩年期公債殖利率的前景仍然在很大程度上取決於聯準會預期降息的規模，而且降息的規模仍然具有流動性，並且將最大程度地受到數據是否繼續顯示動力，或者軟著陸與硬著陸爭論是否重新引發影響。然而，其他人也應該關注寬鬆預期如何發展，因為通常在寬鬆週期結束時，2 年期公債相對於 10 年期公債殖利率會出現殖利率溢價。儘管現在考慮兩年和聯準會寬鬆政策的結束似乎為時過早，但如果寬鬆週期結果溫和，會對兩年期有何影響？圖 1：2 年期聯邦基金利率與聯邦基金利率（%）來源資料流/連續經濟學過去一個月，市場對聯準會寬鬆週期末期政策利率的預期從2.75%上升至3.50%，經濟數據支持軟著陸概念，緩解了對美國經濟

中國企業債務大去槓桿化

除房地產開發商外的私人企業的債務有所減少，但除地方政府融資平台外的非金融債務中最大的剩餘部分是中央和地方國有企業。它們的獲利能力較低，並且幾乎沒有顯示出槓桿率上升的跡象。這就把責任留給了財政政策。有報導稱，到 2027 年底，地方政府融資平台債務置換為地方和中央政府債券的金額可能為 600 萬元，但其他非房地產開發商的企業債務情況如何？圖 1：地方政府融資平台和非金融企業債務/GDP（佔 GDP 的百分比）資料來源：國際貨幣基金組織 2024 年 8 月精選期刊地方政府融資平台債務引起了廣泛關注，估計佔GDP的50%。雖然算在企業債務中，但政府隱性擔保時不時就會變成現實。報